Стабілізація та обмінний курс

При досягненні поставленої цілі країни з перехідною економікою постали перед вибором стратегії боротьби з інфляцією: або стабілізація на грошовій основі, або стабілізація на базі обмінного курсу Стабілізація на де ніжною основі в якості номінального якоря передбачала вибір або обсягів кредитування, або процентних ставок, або одного з агрегатів грошової маси (Ml, М2 або МЗ).

При стабілізації на грошовій основі зниження інфляції досягалося через уповільнення темпів збільшення грошової маси, при цьому зберігався вільно плаваючий обмінний курс або «кероване плавання». Останнє означало можливість здійснення інтервенцій на валютному ринку Центральним банком з метою згладити небажані коливання обмінного курсу. «Кероване плавання» стало можливим в тих країнах, яким удалося накопичити достатньо валютних резервів або за рахунок розширення експорту в результаті номінального знецінення валюти, переорієнтації на нові ринки і досягнення позитивного сальдо по балансу поточних операцій, або за рахунок позик, одержуваних по лінії міжнародних організацій , відстрочення виплат або перегляду зовнішньої заборгованості.

Стабілізація на базі обмінного курсу передбачала використовувати як номінального якоря фіксований обмінний курс (в його різних варіантах: жорстко фіксований курс, «валютний рада», «повзучий прив'язка», валютний коридор). Зниження інфляції досягалося в результаті стабілізації цін на товари - об'єкти міжнародної торгівлі, які безпосередньо пов'язані з обмінним курсом, а через них стабілізувалися ціни на товари, не пов'язані безпосередньо з міжнародним обміном.

Більшість країн вибрало своєю стратегією стабілізацію на грошовій основі, і лише кілька країн - Чехія, Польща, Естонія - стали прикладом вдалого опьпа проведення стабілізації на базі обмінного курсу, переваги якої перш за все полягають у більш «стислих» терміни зниження високої інфляції чи гіперінфляції до помірного або низького рівня і меншою глибину економічної кризи в порівнянні з країнами, що здійснюють стабілізацію на основі грошової.

Стабілізація на базі обмінного курсу має й ряд інших переваг перед жорсткої кредитно-грошовою політикою. Фіксований обмінний курс має на контрольовану і прозору мету, очевидну для будь-якого економічного агента, у той час як деякі з них розбираються у тонкощах грошових агрегатів, та й інформація про грошовій масі менш доступна. Крім цього, зміни обмінного курсу завжди безпосередньо обумовлює зміни цін (принаймні на товари - об'єкти міжнародної торгівлі), а вплив змін грошової маси простежити в цілому важче, оскільки зміни цін можуть відображати сезонні коливання, зміна попиту на гроші і т. д. В перехідній економіці чрезвьгаайно важко спрогнозувати і виміряти попит на гроші і, отже, розрахувати оптимальний розмір грошової маси. Стабілізація на базі обмінного курсу дозволяє органам кредитно-грошового регулювання уникнути помилок при розрахунку даного показника.

Фіксація обмінного курсу робить більш визначеними інфляційні очікування та сприяє їх стримування. Через стабільний обмінний курс зростає довіра до національної валюти, знижується ступінь «доларизації» економіки. Так, у країнах, які здійснювали стабілізацію на базі обмінного курсу, відбулося зараз не тільки швидке і значне зниження цього показника, наприклад в Естонії - з 60% (1992 р.) до 5% (1994 р.), у Польщі - з 80% (1989 р.) до 25% (1994 р.), у Чехії доларизації рівень був досить низьким вже на початку здійснення реформ і становив порядку 10-12%. Рівень «доларизації» у розглянутих країнах набагато нижче, ніж у країнах, які здійснили стабілізацію на грошовій основі: наприклад в Латвії рівень доларизації економіки знизився незначно - з 40% (1992 р.) до 25% (1994 р.), у Болгарії -- з 55% (1991 р.) до 35% (1994 р.). Можливо, цьому сприяв в деякій мірі і більш жорсткий валютний контроль в країнах з фіксованим обмінним курсом: обов'язкова здача всієї валютної виручки експортерами в обмін на національну валюту (Польща ввела такий контроль в 1990 р., Естонія - у 1992 р.). Запровадження валютного контролю пояснюється бажанням цих країн захистити свої резерви іноземної валюти від спекулятивних натисків. Країни з гнучким обмінним курсом, навпаки, мають більше ліберальні валютні режими, за винятком Росії та України.

Слід також відзначити, що в економіках, сильно залежних від імпорту, стабільний обмінний курс стримує зростання витрат виробництва і внутрішніх цін. Фіксований обмінний курс дисциплінує Центральний банк і органи фінансового регулювання, бо на них тепер накладаються жорсткі обмеження щодо зростання грошової маси, надмірність якої туг ж приведе до тиску на обмінний курс і до втрати резервів іноземної валюти.

Проте використання обмінного курсу як номінального якоря пов'язане з певними труднощами. Перш за все, введення обмінного курсу як номінального якоря повинна передувати уніфікація обмінного курсу, оскільки при системі множинних обмінних курсів не ясно, який обмінний курс підтримувати і фіксувати. Дана стратегія вимагає також достатнього рівня офіційних іноземних резервів, від якого залежать довіра до політиці, що проводиться і діяльність спекулянтів на валютному ринку. Так, лише заява МВФ про надання Польщі стабілізованої фонду в розмірі 1 млрд. дол в 1991 р. для підтримки курсу злотого забезпечило Уряду довіру до обраної стратегії, хоча Польща навіть не скористалася цим фондом. Чехії були надані значні кошти по лінії МВФ і Групи 24-х років. Естонії було повернуто її довоєнний золотий запас, що зберігався в англійських банках, і надано допомогу по лінії МВФ. Це дозволило Естонії ввести найбільш жорстку систему фіксованого валютного курсу, так званий «валютний рада», ідея якого полягала в покритті грошової бази виключно резервами іноземної валюти; внутрішній ж кредит уряду і комерційним банкам виключався. Це означає, що «валютний рада», на відміну від Центрального банку може завжди конвертувати свої грошові зобов'язання в резервну валюту (в якості валюти для прив'язки крони Естонія вибрала Західнонімецьку марку), покриваючи їх, принаймні, з розрахунку один до одного. При даній системі «валютний рада» на відміну від Центрального банку не може фінансувати бюджетний дефіцит шляхом грошової емісії (в Естонії окрім цього був прийнятий закон про обов'язкове збалансованому держбюджет). Обмеження впливу Центрального банку на валютну політику знижує імовірність виникнення інфляційних процесів в результаті зловживань. Більше того, будь-яка зміна в рівні іноземних резервів, пов'язане з платіжним балансом, автоматично регулює зміну грошової бази. «Валютний рада» був вдало використаний і в Аргентині на початку 90-х рр.., За допомогою якого вдалося подолати майже вікову традицію високої інфляції.

Проте, потрібно чітко уявляти, що будь-який фіксований обмінний курс може позбавити країну конкурентоспроможності. Запитання конкурентоспроможності має вирішуватися або значною девальвацією валюти до початку стабілізації, або своєчасним переходом до інших форм обмінного курсу як номінального якоря. У цьому відношенні показовим є приклад Польщі, яка на початку 1991 р. значно девальвувала злотий, потім ввела фіксований обмінний курс по відношенню до долара, а потім - по відношенню до корзини валют. Обмінний курс підтримувався з травня по жовтень 1991 р., а потім Польща перейшла до «повзе прив'язці», що передбачає щоденну девальвацію валюти на заздалегідь заплановану і оголошену величину. В країні результаті вдалося значно знизити інфляцію без шкоди для конкурентоспроможності. У цілому за період стабілізації інфляція знизилася з 586% (1990 р.) до 29% (1995 р.), а з 1993 р. в Польщі спостерігається економічне зростання.

Якщо ж країна жорстко пов'язує свою національну валюту з запасом резервів іноземної валюти, як у випадку з «валютним радою», в період зниження інфляції погіршення конкурентоспроможності неминуче. Тому створення «валютних рад» може бьпь доцільним лише в невеликих країнах, чия економіка близька до відкритої і де погіршується баланс поточних операцій може фінансуватися за рахунок припливу іноземного капіталу в економіку, в першу чергу, за рахунок прямих іноземних інвестицій. У 1994 р. «валютний рада» був введений в Литві. В Естонії же результатом жорсткої макроекономічної політики з'явилося значне зниження інфляції з 1069% (1992 р.) до 26% (1995 р.) і до 4% (1998 р.), економічне зростання (17% - 1992 р.; 4,7 % - 1994р.; 6% - 1995 р.; 4% - 1998 р.). Причому швидкими темпами зростали прямі іноземні інвестиції в економіку. Естонська крона встояла проти німецької марки, коли курси навіть таких провідних валют, як фунт стерлінгів, долар і франк, падали щодо марки.

Слід зазначити, що при стабілізації на базі обмінного курсу ступінь довіри до уряду повинна бути досить високою. У свою чергу, уряд повинен не тільки мати бажання, а й бути здатним проводити таку політику, що накладає на нього тверді монетарні і фіскальні обмеження, які нерідко призводять до соціальної напруженості в суспільстві.

Опьп країн, невдало здійснили стабілізацію на базі обмінного курсу, свідчить, що відмова від обраної стратегії призводить до значного зростання інфляції і нерідко темпи зростання цін виявляються вищими, ніж у період, що передує здійсненню програми.

Досвід країн з перехідною економікою, зокрема досвід Болгарії, демонструє, що використання обмінного курсу як номінального якоря повинна бути визнана офіційною політикою уряду, в іншому випадку, якщо використовувати його без попереднього повідомлення, результат може виявитися прямо протилежним очікуваному. Болгарія, залишаючись досить терпимою по відношенню до реального подорожчання, з жовтня 1992 по липень 1993 р. підтримувала без оголошення фіксований валютний курс, що стало можливим завдяки збільшенням валютних резервів та позитивного сальдо торгового балансу. De facto фіксований обмінний курс, за задумом політиків, повинен був служити номінальним якорем в боротьбі з інфляцією, допомогти вчасно виплатити певну частину зовнішнього боргу, поліпшити ситуацію з імпортом, уникнути потрясінь на валютних ринках, переорієнтувати частину виробників експортної продукції на внутрішній ринок. Проте кредитно-грошова політика і «політика доходів» породжували недовіру до уряду, сумніви в його здатності протягом тривалого часу здійснювати таку політику (тим більше, що про неї не було оголошено відкрито). У результаті зростаючі інфляційні очікування «паралізували» номінальний якір, наслідком чого стали неможливими подальші валютні інтервенції з боку НББ з метою підтримати фіксований обмінний курс у зв'язку з втратою офіційних валютних резервів. Усі це призвело до знецінення лева, до зльоту інфляції, посилення «доларизації» економіки.

Опьп Болгарії засвідчує, що використання обмінного курсу як номінального якоря у боротьбі з інфляцією може бути ефективним, якщо воно підтримується жорсткою бюджетно-податкової та кредитно-грошовою політикою. У разі привалу політики втрата репутації уряду незрівнянно вище, ніж у випадку невдалої стабілізації на грошовій основі, бо незапланована девальвація валюти або перехід до гнучкого обмінного курсу очевидні будь-якому економічному агенту, у той час як незаплановане збільшення грошової маси може бути легко приховано від нього.

Невдалі спроби знизити інфляцію в Болгарії, а також незбалансована макроекономічна політика зробили дуже стійкими очікування високої інфляції. Аж до 1997 р. рівень інфляції в Болгарії залишався одним з найвищих у Європі (310,8% - в 1996 р.; 578,5% - у 1997 р.). Тому влітку 1997 Болгарія була змушена ввести «валютний рада» - найбільш жорсткий варіант фіксованого обмінного курсу - з метою добитися швидкого зниження інфляції, збалансувала державний бюджет, послідовно почала здійснювати «політику доходів», структурние'реформи, зміцнюючи фінансову дисципліну підприємств. Уже в 1998 р. ситуація в країні значно поліпшилася, грудні в 1998 р. рівень інфляції впав до 1%, почалося економічне зростання.

В перехідній економіці використання обмінного курсу як номінального якоря обмежене тим, що тут інфляція має не тільки монетарне походження, а й пов'язана зі зростаючими витратами виробництва в силу збереження монопольного характеру економіки і кризи неплатежів.

Деякі країни відмовилися від запровадження фіксованого обмінного курсу, не маючи можливості визначити рівноважний реальний обмінний курс і, отже, рівень номінального обмінного курсу.

В цілому досвід країн з перехідною економікою свідчить, що стабілізація може бути успішною як на базі обмінного курсу, так і на грошовій основі, якщо вона підтримується розумною макроекономічною політикою. Перевага стабілізації на базі обмінного курсу полягає в більш швидких темпах зниження інфляції, меншому падіння виробництва і зайнятості, хоча введення фіксованого обмінного курсу вимагає більш жорстких передумов.

Безумовно, проблема вибору варіанта обмінного курсу як номінального важеля, тривалості його підтримки залишається актуальною для перехідних економік. Польща, Чехія, Естонія почали з жорстко фіксованого обмінного курсу. Естонія і зараз не відмовилася від обраної стратегії, Польща протягом декількох років використовувала «повзе прив'язку», потім режим «керованого плавання», а в даний час використовує режим «повзучого» валютного коридору. Це дозволяє Польщі стримувати інфляційні очікування без відчутного збитку для конкурентоспроможності.

Однак тут не може бьпь єдиних рецептів. Зокрема, досвід Литви, Росії та Болгарії демонструє, що на базі стабілізація обмінного курсу може прийти на зміну стабілізації на грошовій основі. Так, у Росії було введено валютний коридор як найбільш м'яке варіант номінального якоря з липня 1995 р., який проіснував до серпневої кризи 1998 року. Валютний коридор мав ряд переваг перед плаваючим валютним курсом з точки зору перемикання спекуляцій з валютних ринків на ринок державних короткострокових облігацій (ДКО), досягнення стабільної динаміки як номінального, так і реального курсу рубля, зниження інфляції. Якщо 1994 року індекс споживчих цін склав 302%, у 1995 р. він знизився до 190%, у 1996 р. - до 47,6%, у 1997 р. - до 14,6%.

Перегляду кордонів коридору здійснювалися більш-менш плавно в залежності від конкретної економічної ситуації, причому старі і нові кордони взаємно перекривалися, що знижувало ймовірність різких стрибків курсу. Валютний коридор давав російським підприємствам, особливо тих, хто виходив на зовнішні ринки, планувати свою діяльність, знижувати валютні ризики. У той же час тривала підтримка фіксованого обмінного курсу при триваючому зростанні цін погіршувало становище експортерів і перешкоджало відродженню імпортозамінних виробництв.

Своєчасний відмову від фіксованого валютного курсу, так зване "зняття з якоря», є одним з ключових моментів у валютній політиці

Центрального банку, оскільки упущення «часу переходу» в певній ситуації може призвести до найтяжчих економічних наслідків для країни.

У цьому плані показовими є приклади Чехії та Росії.

Чехія підтримувала режиму фіксованого обмінного курсу до травня 1997. Проте, зіткнувшись з постійним погіршення балансу поточних операцій в результаті втрати конкурентоспроможності на зовнішніх ринках (до кінця 1996 р. дефіцит балансу поточних операцій склав 5,9 млрд. дол), Чехія перейшла до режиму «керованого плавання». При цьому уряд незмінно підтримувала курс на здійснення жорсткої бюджетно-податкової і кредитно-грошової політики. Це дозволило навіть в умовах що почалося в 1998 р. економічної кризи домогтися поліпшення балансу поточних операцій (позитивне сальдо в 1998 р. склало 1,1 млрд. дол) і зберегти низький рівень інфляції (індекс споживчих цін склав у 1996 р. - 8, 8%; в 1997 р. - 8,4%; в 1998 р. - 10,7%).

Яскравим прикладом запізнення «зняття з якоря» служить політика Центрального банку Росії в період, що передує фінансовій кризі серпня 1998 Цю політику, спрямовану на подальше підтримання валютного коридору, можна вважати однією з основних причин кризи, що вибухнула. З кінця 1997 р. почав різко погіршуватися платіжний баланс Росії, і, в першу чергу, баланс поточних операцій. Головними причинами погіршення платіжного балансу в розглянутий період стали: зниження світових цін на нафту - основного предмету експорту Росії; що почався відтік капіталу з Росії у зв'язку з початком азіатської фінансової кризи, а також у зв'язку з побоюваннями нерезидентів з приводу невиплати Росією зобов'язань по ГКО (особливість ситуації з внутрішнім боргом Росії визначалася його короткостроковим характером і великою часткою боргу, що належала нерезидентам); погіршення конкурентоспроможності російських товарів і зниження обсягів експорту як неминучий наслідок політики, спрямованої на підтримку фіксованого валютного курсу.

В умовах погіршення конкурентоспроможності країни ЦБР, штучно підтримуючи завищений обмінний курс, був змушений постійно здійснювати масовані валютні інтервенції для стабілізації становища на валютному ринку. Крім того, прагнення залучити на ринок нерезидентів ДКО змушувало ЦБР підтримувати невиправдано високі процентні ставки. У результаті така політика не тільки інвестиційну придушувала активність у країні, а й мала своїм наслідком постійне зростання обсягу процентних платежів, що виплачуються нерезидентам.

Все це призвело до погіршення як поточного, так і капітального рахунку платіжного балансу Росії, до очікування неминучої девальвації рубля і, як наслідок, втечі від нього, що виразилося в стрімкому відтік спекулятивного іноземного капіталу з російського фондового ринку, до скорочення офіційних валютних резервів.

Негативні наслідки фінансової кризи серпні 1998 очевидні - дефолт (неможливість держави виконувати свої зобов'язань з обслуговування внутрішнього боргу), девальвація рубля, перехід до плаваючого обмінного курсу, зростання цін, «похорон» перших ознак що почався оздоровлення економіки, колапс банківської системи, падіння реального життєвого рівня населення і т.п. Швидше за все, фінансову кризу в Росії вдалося б пом'якшити, якщо б ЦБР дещо раніше відмовився від політики «валютного коридору», передбачаючи неминучість відпливу іноземного капіталу з Росії в умовах почався світової фінансової кризи і стрімко погіршується платіжного балансу.

Досвід Росії дозволяє зробити висновок про те, що, коли обмінний курс залишається єдиним об'єктом макроекономічного регулювання, в той час як «пробуксовьшает» розвиток реального сектора, структурна перебудова економіки, успіх валютної політики виявляться минають й не приведуть до швидкого економічного зростання.